導讀：A 股上市公司海信電器（代碼：600060）收購的玩火日本東芝旗下TVS 95%的股權被視為其國際化戰略的重要一筆。

消息公布后的東芝第一個交易日，海信電器高開低走，司自身難視被小幅高開后沖高，保海隨后股價震蕩下挫，信收午后小幅回升后再次回落，購東收盤下浮上漲0.45%，芝電最終報 15.63 元。玩火

分析人士告訴藍鯨 TMT 記者，東芝這筆作價 7.98 億元人民幣的司自身難視被買賣看似劃算，但實際上海信電器收購的保海東芝電視資產完全就是個“財務垃圾”，不僅其賬面凈負債達到了將近9億元人民幣，信收而且每年還得再虧損好幾個億！購東原本海信電器凈利已經連續三個月大跌，芝電一旦并購將直接把海信電器整體拖入巨虧的玩火深淵。

7.98 億元人民幣借道東芝國際化

根據海信電器的公告，此番作價 7.98 億元人民幣收購，是東芝所持有的東芝映像解決方案公司 95% 股權，該公司負責開發和生產“REGZA”品牌電視機，東芝保留 5% 股權。本次股權轉讓完成后，TVS 公司將成為海信電器的控股子公司，并將獲得東芝電視 40 年全球品牌授權。

消息一出，日本網友表示不樂意，稱價格比足球隊員轉會費還低。但根據財務數據顯示，海信電器收購的 TVS 實際上是一家資不抵債的公司。

（TVS 公司主要財務數據 單位：億元人民幣）

截至今年6月30日，TVS總資產為7.37億元人民幣，總負債卻高達16.27億元人民幣，凈負債額度達到了8.90億元人民幣。此外，除了資不抵債外，TVS 每年還在巨額虧損。

2016年，TVS全年實現總營收27.02億元人民幣，凈虧損5.68億元人民幣；今年上半年TVS實現營業收入11.95億元人民幣，僅僅半年就凈虧損2.47億元人民幣。

這筆交易直接成本為人民幣 7.98 億人民幣，但因為海信電器同時需代償TVS16.3億人民幣負債，因此收購總成本約為24.3億人民幣。

根據公告，這筆交易是利用公司自有資金來完成，而根據海信電器 Q3 財報顯示，其賬面流動貨幣資金超 20 億人民幣，資產負債率為 40.8%，雖然不對公司資金造成壓力，但由于海信電器凈利已經連續三個季度大跌，因此收購后的并表或給海信業績帶來巨大拖累。

“垃圾”資產恐成海信業績巨大累贅

10 月 24 日，海信電器發布三季報。財報顯示，公司 Q3 凈利潤2.04億元，同比減少48.96%。而二季度海信電器凈利潤1.27億元，同比下跌39.2%；一季度凈利潤2.69億元，同比下跌49.4%。也就是說，海信電器凈利已經連續三季度下跌。

（海信電器凈利潤情況 藍鯨TMT制圖）

另一邊是資不抵債的 TVS，一旦交易完成交割，雙方并表，7.98 億人民幣的現金再加上 TVS 8.9 億的負債，海信電器的資產負債表將蒸發掉近17億元人民幣的凈資產，這對凈利本已連續下滑的海信電器業績來說是個巨大拖累。

分析人士告訴藍鯨 TMT 記者：“假設這個交易上半年就完成了，那么扣除掉TVS的2.46億元虧損，雙方并表后海信電器最終的凈利潤會由3.96億元大幅縮水到只有1.5億元。而這還只是簡單的靜態對比。實際上，海信電器的業績正在大幅縮水中，其今年前三季度的凈利潤相比去年同期已經驟降了五成；而與此同時，陷入資不抵債業績泥潭的TVS，其虧損很可能還會進一步擴大！這也意味著，一旦這起交易完成，雙方并表，最終很可能的結果就是，受TVS的財務包袱嚴重拖累，海信電器將很快由整體盈利陷入到整體虧損的泥潭！”

10月25日、8月21日廣發證券兩次發布研報給予海信電器謹慎增持/推薦的建議，理由是成本壓力大導致利潤下滑。8月份國聯證券、招商證券也表示謹慎推薦。

借道東芝國際化到底有沒有風險？

在過去數年中，海信持續在海外市場營銷進行投入，贊助澳網、歐洲杯、奧運會以及2018年世界杯等一系列重大體育賽事。國內家電市場的飽和以及近一年海信電器凈利的下滑，這筆海外收購可以說是海信電器國際化又一重要舉措。

天風家電蔡文娟團隊認為，從2013年之前經營情況看，東芝黑電業務在東南亞地區仍有比較好的消費者基礎和品牌號召力，中國企業憑借自己的生產成本優勢及整體經營效率提升優勢對于資產經營改善的空間很大。

另外，不愿具名的業內人士向藍鯨 TMT 記者表示，雖然目前來說 TVS 確實是巨虧，東芝也在不斷變賣“家產”，但此次收購如果帶來全球份額提升，這個比短期盈利更加重要。而且東芝虧損和它的貼牌生產模式有關系，海信可以自己生產電視，東芝品牌拿過來是可以大幅改進效率。換言之，成本沒什么增加的情況下卻能帶來巨大的品牌溢價。

然而，40 年的品牌使用權，到底能夠給海信電器帶來多大的市場份額？這一點，海信電器在收購夏普的時候吃過一次虧。

2015 年，海信出資2370萬美元收購了夏普位于墨西哥工廠的全部股權及資產，同時獲得夏普電視美洲地區品牌使用權（巴西除外）。但是沒過多久，夏普不僅后悔了，還要通過法律手段從海信手中奪回其北美地區的品牌使用權。在海信管理下生產的電視產品質量低劣，很多時候被消費者認定為廉價品，希望海信停止使用夏普商標。

還沒等到海信完成自己的目標，郭臺銘領導的富士康便在2016年獲得了夏普的實際控制權，耗資3888億日元（約合35.2億美元）。

另一方面，東芝自己本身盈利能力和品牌影響力也在下滑。截至今年三月底，東芝整體凈負債已經高達2757億日元，2016財年東芝的凈虧損更是高達9657億日元。2015 年東芝爆出會計造假丑聞后一直通過出售業務來粉飾報表。2016 年 3 月，東芝向美的集團出售白色家電業務；醫療器械也被賣給了佳能。更有甚者，在2016 年底美國核電業務子公司巨虧后東芝還開始了對外出售主要盈利來源的半導體存儲器業務的交涉。

（東芝截至 2017 年 3 月 31 日的主要財務數據 單位：億日元）

“東芝母公司自己都泥菩薩過江，自身難保，這個40年的東芝電視品牌全球授權還有多大實際意義？海信這就是在玩火。”上述分析人士表示。

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